[摘要]央行可以通過向商業(yè)銀行開放質(zhì)押貸款的方式繞過限制，為地方基建提供資金。

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　　騰訊財(cái)經(jīng)綜合報(bào)道（王嵐錦） 中國(guó)版QE呼之欲出的傳聞遭到央行否認(rèn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，QE說法有待驗(yàn)證，而央行效仿歐洲推出“LTRO”(長(zhǎng)期再融資操作)工具可能性較大。

　　近日，路透報(bào)道中國(guó)將很快宣布啟動(dòng)新一輪的量化寬松政策（QE），即央行通過直接購(gòu)買商業(yè)銀行資產(chǎn)的方式投放基礎(chǔ)貨幣，旨在撬動(dòng)信用投放，拉低全社會(huì)的長(zhǎng)期融資成本。

　　周二晚央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿很快站出來說，“所謂中國(guó)版QE是沒有根據(jù)的。”

　　馬駿表示，《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，央行不得直接向政府提供融資。何況，央行手中還有定向再貸款、利率、存款準(zhǔn)備金率等各種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，足以維持合理的流動(dòng)性，保持貨幣和信貸的平穩(wěn)增長(zhǎng)，沒有必要以直接購(gòu)買新發(fā)地方債的QE手段來投放基礎(chǔ)貨幣。

　　同央行一起站出來否認(rèn)的還有諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家。興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵發(fā)文指出，中國(guó)版QE連個(gè)錯(cuò)誤都算不上。

　　事實(shí)上市場(chǎng)流傳中國(guó)版QE已經(jīng)有兩輪了，第一輪是財(cái)政部的地方政府融資平臺(tái)(LGFV)債務(wù)互換，后被中國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)朱光耀否認(rèn)；第二輪就是此次的央行直接購(gòu)買商業(yè)銀行資產(chǎn)，被央行經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿否認(rèn)。究竟何為中國(guó)版QE，為何引起中國(guó)市場(chǎng)輪番論證和關(guān)注。

　　中國(guó)版QE被否：央行不能直接購(gòu)買地方債 也未到推出QE時(shí)機(jī)

　　什么是QE，按照國(guó)際上的定義，QE主要是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性貨幣的干預(yù)方式。因此，被視為一種非常規(guī)的工具。

　　摩根士丹利經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出：“除非中國(guó)央行購(gòu)買商業(yè)銀行資產(chǎn)，就不應(yīng)該被稱作QE。最近的組合政策是政策制定者解決個(gè)別部門債務(wù)問題的綜合舉措，旨在為擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資掃清障礙，尤其是那些中央政府主導(dǎo)的投資。”

　　馬駿表示，《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，央行不得直接向政府提供融資。而何況，央行手中還有定向再貸款、利率、存款準(zhǔn)備金率等各種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，足以維持合理的流動(dòng)性，保持貨幣和信貸的平穩(wěn)增長(zhǎng)，沒有必要以直接購(gòu)買新發(fā)地方債的QE手段來投放基礎(chǔ)貨幣。

　　馬駿強(qiáng)調(diào)，再貸款是中央銀行的貨幣政策工具之一。按照國(guó)際慣例央行提供流動(dòng)性一般都要求金融機(jī)構(gòu)提供合格的抵押品。為解決中小金融機(jī)構(gòu)從央行獲得流動(dòng)性支持面臨的高等級(jí)債券質(zhì)押品不足問題，人民銀行開展了信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)。但是，從目前來看，地方政府平臺(tái)貸款暫不在質(zhì)押品的考慮范圍之內(nèi)。

　　王涵則表示，中國(guó)顯然沒有到非要做QE的時(shí)間。

　　首先，中國(guó)現(xiàn)在并非危機(jī)模式，銀行體系并沒有到崩潰的地步，這與美國(guó)2009-2011年間存款性機(jī)構(gòu)倒閉366家（根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)）、日本1998-2001年間有14%的銀行倒閉是不能比的。從銀行的信貸意愿來看，銀行也遠(yuǎn)未到大幅惜貸的地步，只是前期降息/降準(zhǔn)大幅刺激了股市，使得資金繞道進(jìn)入股市。

　　其次，中國(guó)仍有貨幣調(diào)控工具可用。從別的國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來看，QE是火箭筒，是非常規(guī)的貨幣政策，通常在傳統(tǒng)貨幣政策工具已用盡的時(shí)候才會(huì)拿出來用。

　　然而，中國(guó)現(xiàn)在的情況是：如果想要增加基礎(chǔ)貨幣，存款準(zhǔn)備金率還在18.5%/16.5%、MLF/SLF/SLO/逆回購(gòu)等央行向金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)也還有空間；如果想要?jiǎng)觾r(jià)格工具，基準(zhǔn)利率還在2.50%/5.35%；如果想要采用結(jié)構(gòu)性政策：PSL還沒有開始推廣。

　　摩根士丹利表示，近期政策組合的主要目的是限制地方政府融資平臺(tái)的借貸，而非試圖降低整體經(jīng)濟(jì)的借貸成本。

　　而且，中國(guó)的財(cái)政狀況仍有余地，赤字占GDP比重略微高于2%，其他融資渠道可緩沖地方政府融資平臺(tái)借貸收緊的影響。

　　QE被否 但仍有變通可能：曲線購(gòu)買

　　目前來看，地方政府平臺(tái)貸款暫不在再貸款等各項(xiàng)工具的質(zhì)押品考慮范圍之內(nèi)。而且，中國(guó)央行不允許直接向政府提供融資，不能直接購(gòu)買地方債。

　　但是，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授、博導(dǎo)劉煜輝(微博表示，雖然直接購(gòu)買地方債并非央行的“角色”，但央行可以通過很多技術(shù)手段“變通”，“如公開市場(chǎng)操作的手段，也可以通過再貼現(xiàn)，商業(yè)銀行用債券或者其他資產(chǎn)做質(zhì)押，央行提供再貸款，來增加貨幣供應(yīng)量。此外，還可以通過降準(zhǔn)的方式，釋放凍結(jié)的流動(dòng)性。”

　　劉煜輝進(jìn)一步解釋稱，從資產(chǎn)端看，央行最近針對(duì)國(guó)開行的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）注資，即允許國(guó)開行以長(zhǎng)期債務(wù)進(jìn)行抵押貸款，這可以看做是另類版的央行QE（也有人叫做曲線QE）。

　　這種類似央行曲線購(gòu)買商業(yè)銀行手里的地方債模式也有傳聞。傳聞稱，央行或考慮以地方政府債為質(zhì)押、向央行或政策性銀行再融資的工具（此舉類似歐央行的LTRO和英國(guó)央行的FLS工具），而信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款也可能在全國(guó)范圍內(nèi)展開。

　　在上述模式中，銀行以地方政府債作為抵押品，向央行/政策性銀行融得低成本資金，用以補(bǔ)充購(gòu)債所需的資金、并提振信貸活動(dòng)。據(jù)傳聞，與PSL、再貸款等央行掌握主動(dòng)性的工具不同，地方政府債質(zhì)押融資的主動(dòng)權(quán)可能在銀行手中，這助于緩解地方債缺乏流動(dòng)性的弱勢(shì)，增加地方政府債的吸引力。

　　《北京商報(bào)》今日刊登文章也稱，從去年央行開始創(chuàng)新各種貨幣工具開始，雖然PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、MLF（中期借貸便利）、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)）和SLF（常備借貸便利）等各種叫法眼花繚亂，都可以算得上是QE的小規(guī)模試點(diǎn)。

　　曲線QE猜想：LTRO出世或PSL擴(kuò)圍至普通商業(yè)銀行

　　不管是否真正意義上的QE，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力和地方政府龐大債務(wù)是不得不面對(duì)的問題。摩根士丹利華鑫證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管章俊認(rèn)為，當(dāng)前有兩種模式可能性較大。

　　一是類似歐洲的LTRO（長(zhǎng)期再融資操作）模式，通過購(gòu)買銀行持有的高等級(jí)可變現(xiàn)資產(chǎn)（包括債券）來實(shí)現(xiàn)。

　　二是通過信貸質(zhì)押再貸款，也就是目前PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的適用范圍從國(guó)開行擴(kuò)大至普通商業(yè)銀行。去年，央行曾對(duì)國(guó)開行進(jìn)行1萬億規(guī)模的PSL再貸款，用于棚戶區(qū)改造。

　　章俊進(jìn)一步表示自己更傾向于類似歐洲央行LTRO的模式，因?yàn)檫@是一石二鳥的模式。

　　“一方面，可以解決新增外匯占款大幅下降造成傳統(tǒng)意義上的基礎(chǔ)貨幣投放渠道收窄的問題；另一方面，可以繞開央行不能直接購(gòu)買政府債券的限制，從而有效解決地方政府存量債務(wù)化解和增量基建投資資金來源的問題。”章俊認(rèn)為。

　　不過招商證券首席宏觀分析師謝亞軒表示，PSL和降準(zhǔn)比起來，更有價(jià)格指導(dǎo)作用。

　　PSL作為一種儲(chǔ)備政策工具，有兩層含義，首先量的層面，是基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道；其次價(jià)的層面，通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)中期利率。

　　鏈接：PSL、LTRO、QE是個(gè)神馬東西

　　歐央行“神器”LTRO（Long-Term Refinancing Operation）：長(zhǎng)期再融資操作。由歐洲銀行向歐央行提供合格的抵押物（貸款或成員國(guó)國(guó)債等），然后獲得歐洲央行的相應(yīng)廉價(jià)貸款，借此鼓勵(lì)銀行購(gòu)買主權(quán)債，以壓低債券收益，也緩解銀行流動(dòng)性壓力。

　　對(duì)象：商業(yè)銀行；

　　期限：一般是3-4年；

　　抵押：貸款或國(guó)債等。

　　招商證券固定收益研究團(tuán)隊(duì)指出，LTRO是歐央行四種常用的公開市場(chǎng)操作之一，是投放基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)重要渠道，通常每月操作1~2次（1個(gè)月期或3個(gè)月期）。

　　民生證券研究院宏觀研究員李奇霖表示，“對(duì)中國(guó)而言，LTRO的設(shè)想相當(dāng)于期限更長(zhǎng)的MLF（中期借貸便利），抵押品有可能是地方債。”

　　PSL（Pledged Supplementary Lending）：抵押補(bǔ)充貸款。

　　對(duì)象：政策性銀行，主要是國(guó)家開發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行；

　　期限：3-5年；

　　抵押：高信用評(píng)級(jí)債券類資產(chǎn)，或優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)（目前地方債不包括在內(nèi)）。

　　中國(guó)央行2014年創(chuàng)設(shè)了抵押補(bǔ)充貸款工具(PSL), 為國(guó)家開發(fā)銀行支持棚戶區(qū)改造提供了1萬億元人民幣長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金額度，資金利率較市場(chǎng)利率低約1個(gè)百分點(diǎn)

　　QE（Quantitative Easing）：量化寬松。中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性貨幣的干預(yù)方式。因此，被視為一種非常規(guī)的工具。

　　對(duì)象：（從）銀行、券商、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)（手中購(gòu)買抵押貸款、國(guó)債等）；

　　期限：無限量，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)定。（騰訊財(cái)經(jīng)綜合）

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