原標(biāo)題: 【匯改十周年】在雙向波動(dòng)中求平衡 人民幣國(guó)際化任重道遠(yuǎn)

　　過(guò)去的十年，中國(guó)主要完成了人民幣單邊升值和市場(chǎng)基本結(jié)構(gòu)搭建的任務(wù)，未來(lái)人民幣在雙向波動(dòng)中尋找平衡，在內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)中實(shí)現(xiàn)國(guó)際化依然任重道遠(yuǎn)。

　　在人民幣匯改十年之際，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)已經(jīng)搶先奉上了“賀禮”——時(shí)隔數(shù)年后首次承認(rèn)人民幣不再被低估。當(dāng)前，中國(guó)正在適時(shí)推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)下可兌換進(jìn)程，這也讓下一個(gè)十年備受期待。

　　“近幾年，人民幣實(shí)際匯率較其眾多貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣不斷升值，這一趨勢(shì)在去年尤其明顯，因?yàn)槊涝蠞q，日元和新興市場(chǎng)貨幣不斷貶值，而人民幣仍相對(duì)保持堅(jiān)挺，因此我們改變了態(tài)度。中國(guó)下一步應(yīng)將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向政策轉(zhuǎn)型，以實(shí)現(xiàn)新的增長(zhǎng)模式，建立更為健康、適合中國(guó)增長(zhǎng)的外部格局。”IMF第一副總裁利普頓(David Lipton)在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者專訪時(shí)表示。

　　客觀而言，過(guò)去的十年，中國(guó)主要完成了人民幣單邊升值和市場(chǎng)基本結(jié)構(gòu)搭建的任務(wù)，未來(lái)人民幣在雙向波動(dòng)中尋找平衡，在內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)中實(shí)現(xiàn)國(guó)際化依然任重道遠(yuǎn)。眼下的問(wèn)題無(wú)非是——近期的股市震蕩所引發(fā)的人民幣匯率波動(dòng)是否會(huì)造成長(zhǎng)期隱患?央行貨幣政策長(zhǎng)期適度寬松的立場(chǎng)會(huì)否對(duì)人民幣造成貶值壓力?下一步開(kāi)放進(jìn)程中，擴(kuò)大波幅、中間價(jià)調(diào)節(jié)直至匯率市場(chǎng)化將如何相適前行?如何建立更加完備的人民幣衍生品市場(chǎng)?

　　股市震蕩殃及人民幣?中長(zhǎng)期無(wú)需擔(dān)憂

　　繼2015年年初那場(chǎng)因人民幣匯率屢逼跌停而催生的“貶值慌”后，此次人民幣在岸、離岸匯率因股市震蕩而受到了“驚嚇”，這也引發(fā)了在過(guò)去樂(lè)觀情緒下不曾有過(guò)的沉思——股市和人民幣匯率有何關(guān)聯(lián)?未來(lái)進(jìn)一步開(kāi)放帶來(lái)的資本雙向流動(dòng)會(huì)否加劇人民幣貶值壓力?

　　時(shí)間把我們帶回7月7日，那是股市震蕩后救世措施密集出臺(tái)的第二個(gè)交易日，股市走勢(shì)仍未明朗，而自上證指數(shù)在6月12日創(chuàng)出本輪5178.19點(diǎn)高點(diǎn)后便持續(xù)下跌，觸及最低點(diǎn)3373點(diǎn)，跌幅達(dá)35%。7日當(dāng)天，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣即期匯率以6.2100元收盤(pán)，4月下旬以來(lái)首次突破這一整數(shù)位。

　　此外，7月初開(kāi)始，離岸人民幣匯率波動(dòng)加劇。據(jù)招商宏觀統(tǒng)計(jì)，7月8日，香港人民幣匯率即期定盤(pán)價(jià)報(bào)6.2211元，也是創(chuàng)下4月中旬以來(lái)的低點(diǎn)。同一天，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣兌美元6個(gè)月遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)為升水880個(gè)基點(diǎn)，即6.2974元，遠(yuǎn)期較之即期匯率貶值1.4%。更有傳“比股市更大的災(zāi)難是匯市”，這一度加劇了恐慌情緒。

　　而在招商證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管謝亞軒看來(lái)，這只不過(guò)是“茶杯中的風(fēng)暴”。他表示，單看以上人民幣匯率波動(dòng)的情況似乎有山雨欲來(lái)的感覺(jué)，但只需要把時(shí)間維度放寬至半年，2015年3月3日，人民幣即期匯率收盤(pán)價(jià)曾經(jīng)達(dá)到過(guò)6.2743元的位置，較7月7日的即期匯率高(貶)643個(gè)基點(diǎn)。換句話說(shuō)，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)這樣的“風(fēng)風(fēng)雨雨”在年初其實(shí)已有所見(jiàn)。

　　不過(guò)，各界尤其是金融從業(yè)者對(duì)中國(guó)股市的劇烈調(diào)整或危及金融體系穩(wěn)定的擔(dān)憂并不難理解，即同時(shí)出現(xiàn)內(nèi)部的銀行危機(jī)和對(duì)外的貨幣危機(jī)或者國(guó)際收支危機(jī)，所謂“雙危機(jī)”。對(duì)此，謝亞軒也撰文指出，與人民幣匯率更加密切相關(guān)的是短期外債的問(wèn)題。

　　回顧當(dāng)年1997年亞洲金融危機(jī)，危機(jī)國(guó)家在危機(jī)前累積的巨額國(guó)外銀行外幣短期貸款是罪魁禍?zhǔn)住Ｖx亞軒撰文指出，1990年至1994年，五個(gè)亞洲國(guó)家(泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、印度尼西亞和韓國(guó))的國(guó)際銀行貸款和債券融資額為190億美元，1995年至1996年增加到750億美元。一旦這些資本同時(shí)撤資，其負(fù)面影響可想而知。

　　值得慶幸的是，中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)短期外債等投機(jī)性國(guó)際資本流動(dòng)的管理一直堅(jiān)持較嚴(yán)格的態(tài)度，因此上述情況出現(xiàn)的幾率幾乎為零，但此次股市波動(dòng)引發(fā)的思考或?qū)⒆屩袊?guó)在開(kāi)放進(jìn)程上的步子邁得更穩(wěn)健。換言之，即使實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換，這也不會(huì)是暢通無(wú)阻的快車道，而是適時(shí)加以監(jiān)察和管控的安全通道。

　　政策寬松或不會(huì)強(qiáng)化人民幣貶值壓力

　　除了股市波動(dòng)，央行對(duì)貨幣政策的立場(chǎng)是否也會(huì)進(jìn)一步影響人民幣的走勢(shì)?

　　就央行下一個(gè)十年的貨幣政策，野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，未來(lái)幾年，貨幣政策仍將以穩(wěn)健為主，在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和控風(fēng)險(xiǎn)之間平衡。由于宏觀經(jīng)濟(jì)大方向是增長(zhǎng)放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，因此貨幣政策不會(huì)進(jìn)行大的總量放松來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增速。但是，有必要防止經(jīng)濟(jì)增速過(guò)快下滑(由于投資放緩可能出現(xiàn)過(guò)度調(diào)整)，控制因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑過(guò)猛帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此貨幣政策總體將偏寬松。

　　這種偏寬松的貨幣政策是否會(huì)加大人民幣貶值壓力?招商銀行總行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師劉東亮認(rèn)為，這種概率很小，原因有三。

　　首先，央行釋放的流動(dòng)性并沒(méi)有想象的那么多。由于同期外匯占款大幅萎縮，又出現(xiàn)了兩萬(wàn)億元地方政府債務(wù)置換，流動(dòng)性主要對(duì)接地方債，并未出現(xiàn)大量額外流動(dòng)性，因此對(duì)匯率影響不大;此外，當(dāng)前實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制，真正市場(chǎng)能起決定作用的空間相對(duì)較小，加之還有中間價(jià)的調(diào)控，因此未來(lái)就算繼續(xù)釋放流動(dòng)性，影響也較小;最后，中國(guó)還沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)，外匯不能自由進(jìn)出。

　　謝亞軒也指出，對(duì)于近一年來(lái)的外匯占款下降，這是中國(guó)發(fā)展階段中的正常現(xiàn)象。在過(guò)去這十年，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川的“池子論”主要是指外匯儲(chǔ)備要發(fā)揮蓄水池的作用，而在未來(lái)十年，外匯儲(chǔ)備可能也到了發(fā)揮雙向調(diào)節(jié)作用的時(shí)候了。

　　擴(kuò)大波幅先行為匯率市場(chǎng)化鋪路

　　今后，“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”仍將是人民幣匯率政策的方向。在通往匯率市場(chǎng)化的道路上，擴(kuò)大波幅和中間價(jià)調(diào)節(jié)仍是不可或缺的鋪墊。

　　在2012年4月，即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易匯價(jià)單日浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%;2014年3月，這一波幅進(jìn)一步由1%擴(kuò)至2%。根據(jù)央行副行長(zhǎng)、外管局局長(zhǎng)易綱于今年“兩會(huì)”上的表態(tài)，2015年再次擴(kuò)大波幅的可能性和必要性不大，但這仍是中長(zhǎng)期的絕對(duì)趨勢(shì)。

　　謝亞軒告訴本報(bào)記者：“如果之后要調(diào)整，首先還是會(huì)放寬波動(dòng)區(qū)間。不過(guò)就當(dāng)前來(lái)看，人民幣匯率還是在很狹窄的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，2%的波幅也未用盡。”

　　劉東亮也向本報(bào)記者坦言，匯率自由化的時(shí)間表可能會(huì)推遲一些。按照之前的監(jiān)管層公開(kāi)表態(tài)，利率市場(chǎng)化已經(jīng)接近完成，外匯市場(chǎng)開(kāi)放要加速推進(jìn)，但從股市震蕩來(lái)看，改革都會(huì)為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)服務(wù)，因此開(kāi)放化進(jìn)程或慢于預(yù)期。

　　不過(guò)，在采訪中，不少國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)本報(bào)記者表示出了對(duì)擴(kuò)大人民幣波幅的期待。蘇格蘭皇家銀行(RBS)中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高路易(Louis Kuijs)在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者專訪時(shí)就曾表示：“人民幣波動(dòng)將進(jìn)一步加劇，2015年后人民幣對(duì)美元的匯率波幅區(qū)間可能進(jìn)一步擴(kuò)大，從當(dāng)前的2%擴(kuò)至3%～4%。”

　　這一判斷也和今年年初的人民幣走勢(shì)密不可分。年初，由于人民幣對(duì)美元長(zhǎng)期處于“軟盯住”狀態(tài)，美元走強(qiáng)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的是“三期疊加”(增長(zhǎng)速度的換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期、前期刺激政策的消化期)的困境，人民幣對(duì)美元屢現(xiàn)逼近跌停，即期匯率一度觸及28個(gè)月來(lái)新低，市場(chǎng)擔(dān)心當(dāng)前2%的波幅不足以反映真實(shí)的匯市狀況，因此在當(dāng)時(shí)擴(kuò)大波幅的呼聲十分強(qiáng)烈。不過(guò)，就當(dāng)前的情況來(lái)看，立即擴(kuò)大波幅的必要性似乎正在降低。

　　人民幣外匯衍生品有待擴(kuò)容

　　下一個(gè)十年，不論是實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換，還是利率市場(chǎng)化，都將催生避險(xiǎn)產(chǎn)品的需求，而新的金融產(chǎn)品也有利于市場(chǎng)發(fā)展得更加活躍、更有深度。

　　劉東亮告訴本報(bào)記者：“當(dāng)前銀行提供的服務(wù)基本能夠滿足企業(yè)需要，進(jìn)行掉期和對(duì)沖的外匯工具還是比較豐富的。其實(shí)衍生品構(gòu)成的主要基礎(chǔ)就是遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)，中國(guó)現(xiàn)在三者皆備。如果要引入新的產(chǎn)品，可能是外匯期貨。”

　　不過(guò)，外界對(duì)于外匯期貨的爭(zhēng)論比較多。“由于外匯市場(chǎng)本身就是場(chǎng)外市場(chǎng)，其對(duì)于場(chǎng)內(nèi)的期貨交易到底有多少需求?到底要滿足誰(shuí)的避險(xiǎn)需求?這些都尚無(wú)定論。”劉東亮解釋道。

　　當(dāng)然，人民幣衍生品的需求仍然存在。華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院終身教授黃澤民此前建議，中國(guó)應(yīng)該上市交叉匯率期貨。由于自2014年下半年起，歐元、日元以及新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值，而中國(guó)貨幣當(dāng)局使人民幣對(duì)美元保持了相對(duì)穩(wěn)定，因此其他西方國(guó)家貨幣的匯率波動(dòng)還是顯著影響了中國(guó)企業(yè)的外貿(mào)業(yè)務(wù)。

　　“這樣做(上市美元對(duì)非美貨幣的交叉匯率期貨)，一來(lái)可以為企業(yè)提供更加豐富的避險(xiǎn)工具，使大型企業(yè)和中小型企業(yè)都能更好地應(yīng)對(duì)西方國(guó)家量化寬松政策對(duì)中國(guó)外貿(mào)企業(yè)的負(fù)面影響;二來(lái)可以提高中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的深度，促進(jìn)中國(guó)外貿(mào)穩(wěn)定增長(zhǎng)。”

　　其實(shí)，這種需求早已體現(xiàn)。2015年年初時(shí)，某長(zhǎng)三角出口企業(yè)的老板在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)便表示，為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，通常情況下，他選擇遠(yuǎn)期結(jié)售匯來(lái)鎖定遠(yuǎn)期匯率、固定成本。但實(shí)際上，鎖定匯率對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用比較有限。一方面，鎖定匯率是在全球匯率都相對(duì)穩(wěn)定的情況下，相對(duì)有效的方式。“匯率鎖定是建立在你也好，我也好，大家都有錢賺的基礎(chǔ)之上。匯率波動(dòng)大，雙方都沒(méi)有把握，這種單子很難簽。”

　　【相關(guān)】

　　匯改十年，也是人民幣逐漸升值的十年，被貼上“小商品出口”標(biāo)簽的義烏商人，對(duì)匯率變化有著最敏感的神經(jīng)。當(dāng)人民幣升值不斷擠壓利潤(rùn)空間時(shí)，義烏商人多年來(lái)“利薄跑量”的經(jīng)營(yíng)模式能否持續(xù)下去?

　　分析人士指出，人民幣匯率從8.11到6.20，表面看是小小的數(shù)字變化，而背后是技術(shù)和產(chǎn)品的升級(jí)，以及從傳統(tǒng)實(shí)業(yè)思維到金融思維的跨越。目前，匯率市場(chǎng)化迫在眉睫，人民幣匯率彈性加大，外貿(mào)企業(yè)想要應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，將需要全方位的考量。

　　人民幣匯改的方向在十年后的今天已經(jīng)明確無(wú)疑——確立市場(chǎng)化改革方向。國(guó)際聲音的代表——國(guó)際貨幣基金組織(IMF)也已為人民幣送上了“十周年大禮”——人民幣匯率已不再被低估。